深圳商报·读创客户端记者 陈燕青

随着海通证券、中信证券、中核钛白实控人等因参与定增违反限制性规定转让等被证监会重罚，关于上市公司定增背后的各种套路再度引发了市场关注。记者近日在调查采访时发现，上市公司定增背后存在不少玄机，包括融券套利、保底协议等。对此，业内人士认为，部分公司定增涉嫌利益输送，违反市场公平公正原则，监管层应予以打击。

定增也能无风险？

定增通常面向不超过10名特定投资者，更多的是机构、大股东参与。定增的特点在于发行价往往有一定的折扣，一般为市场价的10%到30%之间。然而，一旦解禁后股价跌破定增价，就意味着参与定增的机构出现亏损。为了避免出现亏损，部分机构采取了定增融券套利策略。

记者在采访时了解到，过去几年通过高折价定增、再借助转融券进行套利，早已经是定增市场不公开的秘密了。

定增融券套利具体操作方法是：机构确定要参与某家公司的定增，先提前对接券商，通过转融券向大股东等借券，在参与定增前后在二级市场卖出同样数量的股票，定增股解禁后将其还给大股东。也就是说，在6个月的锁定期和解禁后，不管股价是否跌破定增价，参与方均可盈利。

如果定增价较市价打八折，在定增前后按市价融券卖出，则半年可以锁定20%的利润（年化收益40%）。在定增股解禁后，机构再把手里的券还给大股东。由于券商的融券年利率一般在5%——8%之间，所以综合年化收益在32%——35%之间。

“比如某公司股价10元，机构以八折即8元的定增价参与了1000万股定增，该机构将从大股东手里借来的1000万股以10元价格融券卖出，这样就提前锁定了利润。等半年后定增股解禁，即使股价低破定增价，该机构将定增股1000万股还给大股东，就可实现无风险套利。”北方一家券商投行人士表示。

对此，深圳一家私募基金人士对记者表示，机构拿到定增的股票后，在锁定期内无法卖出，但可以通过“借入”大股东的股票，即大股东通过转融通的方式“借出”股票，然后机构“融券”后随即卖出。随后，机构既可以在低位买回股票还券，也可以等定增股份解禁后还给大股东。“大股东提供券源，一方面是因为手中持有的股票不会轻易抛售，出借还能获得利息，”他表示，“另一方面，大股东也希望通过借券来吸引部分机构参与定增。”

融券套利有哪些特征？

记者经调查发现，涉嫌定增融券套利的案例大多具有以下特征：在定增前后原始股东开展转融券，融券余量、融券余额较此前激增，而定增解禁后不久融券余额、融券余量均快速回落。

从目前来看，部分公司定增存在融券套利的嫌疑。以某资源股为例，公司去年6月下旬完成定增，7月中旬公司股东宣布参与转融券业务，定增股7月下旬上市。在定增前后，公司融券余额与融券余量激增。

具体来看，去年5月，公司每日融券余额均不超过4000万元，6月下旬融券余额增至7000万元以上。从7月中旬至7月底，公司融券余额先后突破1亿元、2亿元、3亿元，融券余量也从5月的不足千万股激增至逾8000万股。

今年1月下旬，该笔定增股解禁。在定增解禁后一周，公司的融券余额快速回落至不足2000万元，融券余量也大幅下降至不足600万股。

再以某农业公司为例，公司2021年1月初宣布大股东参与转融券业务，2月初公司完成定增，3月初定增股上市。

在2021年1月下旬前，公司的融券余额仅几十万元，完成定增后融券余额激增至最多6000万元以上，融券余量也从几万股激增至700万股以上。2021年9月初，公司定增股解禁，当月公司融券余额大幅下降至不足300万元，融券余量也降至不足50万股。

“一般来说，机构要做融券套利会在定增前后融券，然后解禁后还券给大股东，”上海一家私募人士表示，“这样就可以在半年左右的时间实现无风险套利。如果体现在融券余额上，就是定增前后融券余额大增，解禁后不久融券余额大降。”

从融券套利的参与方来说，保荐机构、上市公司大股东、参与定增机构等为违法合伙方。在中核钛白定增案件处罚中，证监会对中核钛白实控人、中信证券、海通证券均予以重罚。

去年10月中旬，监管层宣布调整优化融券相关制度。其中规定，投资者持有上市公司限售股份、战略配售股份等有转让限制的股份的，在限制期内，投资者及其关联方不得融券卖出该公司股票，这意味着定增融券套利违规。

保底协议有效吗？

除了通过融券套利，部分机构参与定增时为了锁定风险，会要求上市公司大股东签订兜底协议，要求大股东承担“保本保收益”的义务，通过现金补偿、回购股份等方式来实现对投资方的保障，俗称“定增保底协议”。

“保底协议基本都是一些定增发不出去的公司，”华南一家TMT公司董秘对记者称，“对于上市公司而言，保底定增提高了发行成功的可能性。对于参与方来说，保底定增使其以较小的风险获得保底收益。前些年公司定增也有机构提出了保底要求，但我们明确拒绝了。”

“大股东的承诺有时不靠谱，弄不好还要对簿公堂，”上述深圳私募基金人士表示，“前些年有些券商、基金专户的分级产品就是专门为定增设计的。优先级份额享受保本收益，劣后资金（大股东或关联方）对优先级本金和收益提供担保。不过，由于监管趋严，这类产品基本销声匿迹了。”

据悉，关于定增保底协议的效力，早期大多数司法观点认可其有效性。从裁判案例来看，认为有效的观点居于主流。不过，随着监管趋严，因上市公司涉及公众利益，司法实践中对定增保底协议效力的争议越来越大。

2022年6月24日，最高人民法院印发《关于为深化新三板改革、设立北京证券交易所提供司法保障的若干意见》的通知。通知指出，在上市公司定向增发等再融资过程中，对于投资方利用优势地位与上市公司及其控股股东、实际控制人或者主要股东订立的“定增保底”性质条款，因其赋予了投资方优越于其他同种类股东的保证收益特殊权利，变相推高了中小企业融资成本，违反了证券法公平原则和相关监管规定，人民法院应依法认定该条款无效。

对此，上海一位证券律师表示，对于投资方来说，保底定增具有保本保收益、差额补足等特点，因此也被看作是一种“明股实债”的融资方式。保底协议扰乱了资本市场的定价和股权融资功能，也妨害公平公正原则，从最高法表态来看，协议应视为无效。

记者在走访时了解到，定增保底协议除了上述的单向保底承诺，还有一类是双向保底协议，即解禁时投资者收益超过约定收益，投资者需要将超过部分的收益按一定比例与大股东分成。

此外，在定增过程中，上市公司在定增前刻意打压股价，以利于参与方低价参与定增。还有的公司在定增解禁前后有意推出高送转、大订单等利好消息，配合参与方高位出货。在此过程中，参与定增方为感谢上市公司配合，给予高管一定的回报，这些都不可避免地存在。